隆20转债783012打新价值一览
2020-07-31 11:17  点击:463
隆20转债申购:沪市转债,评级AAA,发行规模50亿,当前转股价值108.62元,纯债价值90.12元,内在价值120.9元。
基本要素分析
隆20转债转股价格52.77元,转股价值100.57元(7月28日收盘价53.07元),对正股及实际流通盘的稀释率为2.51%/2.51%,稀释作用较弱。
发行期限为6年,对应票息利率分别为0.3%、0.4%、0.8%、1.5%、1.8%、2.0%,到期赎回价为107元(含最后一期年度利息),面值对应的YTM为1.91%,票息保护一般。
按6年期AAA中债企业债到期收益率3.82%(7月28日数据)的贴现率计算,债底为89.62元。
下修条款为[15/30,85%],赎回条款[15/30,130%],回售条款[30,70%],条款中规中矩。
中签率估算
如果假设原有股东40%参与配售(大股东未承诺优先配售),那么剩余近30亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.075%附近。
正股基本面
由单晶硅片延伸至光伏全产业链的龙头。隆基股份以半导体制造起家,2007年开始单晶硅棒生产,2009年开始单晶硅片的生产,2014年完成单晶硅片金刚线切割工艺的全面推广后快速成长为行业单晶硅片龙头,同年公司收购乐叶、延伸至下游单晶组件制造,占据单晶组件龙头地位的同时也强势增加单晶硅片的渗透率,2018年开始公司将产业链进一步扩张至电池片环节,单晶PERC电池,单晶硅片+电池片+组件战略一体化形成。公司凭借一体化战略成功带动单晶产品在光伏装机中的渗透率,2019年全球单晶组件渗透率达到62%、比2018年的28%翻倍提升。
到2019年末,公司单晶硅片(自用+外销)、单晶电池片(自用)、单晶组件的产能分别为42GW、9.9GW、15GW,已发展成为全球最大的单晶硅片制造商,组件业务已跻身全球前十大组件企业行列(随着产能不断扩张将成为组件龙头),单晶PERC 电池和组件转换效率连续多次刷新世界记录。
2019年公司收入328.97亿元,其中组件145.70亿元、占比44.29%,单晶硅片129.13亿元、占比39.25%。而从利润贡献来看,2019年公司硅片事业部净利润51.29亿元,占比公司净利润95%以上,公司的核心利润业务是单晶硅片,而组件业务是公司为推广单晶硅片所作的延伸、当前已获丰收,战略意义重大。
公司单晶硅片毛利率始终处于行业领先。公司在硅棒生产环节与设备供应商连城数控的深度绑定,实现设备研发与工艺研发的一体化,设备独家供应且成本更低,在设备环节做到模块自主集成、核心系统自主研发;切片环节,实现金刚线切片之后仍不断优化工艺,硅片非硅成本连续下降,也因此公司与硅片另一龙头中环相比,硅片毛利率遥遥领先。
高研发投入保持高护城河。隆基作为单晶技术的引领企业,持续保持高强度的研发投入并将高价值成果陆续导入量产。2019年公司累计投入研发费用16.77亿元,新增专利 241 项,累计获得专利702项,研发人员达630人,技术人员为4021人,保持公司在硅片生产环节的高护城河。


光伏行业退补贴已成定局,平价上网加速到来,单晶替代趋势不可逆转。过去几年光伏行业在补贴政策的推动下如火如荼,装机量快速增长,而在2018年531政策的冲击下,当年国内新增装机量大幅下滑,产业链价格大幅下降,企业盈利骤降(2018年隆基单晶硅片毛利率骤降至15%)。回头来看,行业的至暗时刻已经过去,未来补贴加速退坡、平价上网是必然。而平价上网必然伴随着组件效率的提升与成本的下降,组件效率提升依赖于技术变革,当前产业链的重大技术变革在于电池片环节HJT电池的量产,而无论是哪一类高效电池,均需要以单晶硅片为基底,且对单晶硅片的杂质含量等品质要求更高,单晶硅片渗透率提升的趋势不可逆转。
平价背景下,光伏内生装机需求将被激发。随着光伏电价补贴的加速退坡,以及平价上网的到来,光伏装机量的驱动因素将逐渐由补贴转向内生回报驱动。2020年国内光伏竞价项目落地,规模达26GW,超预期。受此影响,国内需求有望在 4 季度集中释放,预计国内 2020 年新增装机将达45GW 左右。此外, 2020 年海外需求虽然受疫情影响有一定扰动,但从组件出口等数据看,海外需求仍有望维持在 80GW 左右。综上,预计 2020 年全球光伏新增装机将达125GW 左右,同比增长 9%左右。
公司单晶硅片不断扩产,巩固龙头优势。2019 年全球硅片产量 130GW,其中单晶 90GW,多晶 45GW,公司在硅片环节的市占率仅 27%。2020年多晶加速退出,此外疫情带来的价格战导致二三线单晶硅片厂也在退出。公司规划 2020 年单晶硅片产能提升至75GW以上,市场份额有望进一步提升,长期看隆基将占有硅片市场 40%-50%的市场份额,在单晶路线上,隆基的龙头地位稳固。此次转债募集资金中,部分资金用于银川二期项目的生产。
电池与组件环节同步扩产,进一步放大单晶优势。2014年底公司收购乐叶光伏、开始组件战略,2018年开始切入电池片研发环节,通过硅片+电池片+组件一体化成功推广单晶,到2019年公司组件出货量达 8.4GW、收入占比超40%,组件业务对公司业绩贡献力度持续加大,同时深耕海外市场、也形成了较强的品牌与渠道壁垒。目前公司电池片、组件产能仍在强势扩张,到今年年底电池片、组件产能有望达到30GW以上,持续为公司贡献利润。
申购价值与上市价格分析
我们选取转股价值在90到110之间,债项评级AAA,债券余额在10亿以上的转债(2020.7.29数据)进行比较,符合条件的国贸、淮矿、川投等转债的转股溢价率主要集中在15%~20%,我们预计隆20转债的上市转股溢价率也将落入这个区间,上市价格在115~120的区间,中枢为117.5元。当前证监会核准的转债有19只,股市情绪火热,存量部分个券强赎退市预期升温,新上市的优质转债更容易享受高溢价,隆20转债资质尚可,有一定申购价值。
隆20转债评级较高,规模较大。公司长期专注于为全球客户提供高效单晶太阳能发电解决方案,主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售,以及光伏电站的开发、建设及运营业务等。随着各国光伏补贴政策滑坡,全球光伏产业已由政策驱动发展阶段正式转入平价上网过渡阶段,落后产能将加速淘汰,行业竞争格局得到重塑,产业集中度有望进一步提升。光伏行业技术升级加快,产品单晶化、电池高效化已成为行业主流趋势,市场份额葡京开户网址向能够持续新技术研发和产业化的企业集中。隆基股份是全球单晶硅片生产规模最大的企业,作为业内龙头,随着硅片价格下降,叠加公司拉晶、切片非硅成本持续下降的影响,公司毛利率将进一步增加,马太效应愈加明显。公司继续加大研发投入,研发实力突出,在单晶硅片工艺优化、PERC电池、硅片薄片化与大尺寸等技术研发方面成果显著。单晶硅片需求快速增长,19年产能利用率高达103.05%,公司不断扩建现有产能,以此满足市场需求。现有市场环境下,优质个券更受市场青睐,建议上市后保持关注。